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　　來(lái)源：市值風(fēng)云

　　現(xiàn)階段下游工業(yè)機(jī)器人行業(yè)內(nèi)卷嚴(yán)重。

　　近日，環(huán)動(dòng)科技（下稱公司）申報(bào)科創(chuàng)板IPO獲受理，保薦機(jī)構(gòu)為廣發(fā)證券。

　?。▉?lái)源：上交所官網(wǎng)）

　　當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)對(duì)機(jī)器人賽道的炒作頗為火熱，主營(yíng)工業(yè)機(jī)器人減速器的環(huán)動(dòng)科技在這個(gè)節(jié)點(diǎn)申報(bào)上市，自然備受關(guān)注，風(fēng)云君也來(lái)湊個(gè)熱鬧。

　　國(guó)資、高瓴、淡馬錫加持，雙環(huán)傳動(dòng)分拆上市

　　環(huán)動(dòng)科技此次IPO，屬于是A股上市公司雙環(huán)傳動(dòng)（002472.SZ）的分拆上市。

　　2019年12月12日，證監(jiān)會(huì)公布了《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》，對(duì)分拆上市作了進(jìn)一步規(guī)范。

　　在新規(guī)發(fā)布后不久，2020年4月26日，雙環(huán)傳動(dòng)出資2000萬(wàn)元新設(shè)立全資子公司環(huán)動(dòng)有限（公司前身），并將與機(jī)器人減速器相關(guān)的資產(chǎn)、負(fù)債、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等按照賬面價(jià)值劃轉(zhuǎn)至環(huán)動(dòng)有限，相關(guān)人員也由環(huán)動(dòng)有限接收。

　　公司累計(jì)進(jìn)行了2次增資、1次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，并于2023年8月整體變更為股份公司。

　　2021年12月，公司進(jìn)行了第一次增資，公司執(zhí)行董事張靖、雙環(huán)傳動(dòng)董事長(zhǎng)吳長(zhǎng)鴻、公司員工持股平臺(tái)、雙環(huán)傳動(dòng)員工持股平臺(tái)等成為新增股東。

　　本次增資金額共計(jì)4974.8萬(wàn)元，認(rèn)繳新增注冊(cè)資本850萬(wàn)元，公司注冊(cè)資本增至2850萬(wàn)元。

　　增資后公司估值約為1.67億元。從后視鏡看，雙環(huán)傳動(dòng)和環(huán)動(dòng)科技的核心管理層均實(shí)現(xiàn)了低價(jià)入股。

　　（來(lái)源：招股書(shū)（申報(bào)稿））

　?。▉?lái)源：招股書(shū)（申報(bào)稿））

　　2023年1月，公司進(jìn)行了第二次增資。

　　這輪融資股東陣容強(qiáng)大，不僅有轉(zhuǎn)型升級(jí)基金和玉環(huán)國(guó)投這樣的國(guó)有股東，還有外資淡馬錫的身影，新增股東Springleaf和True Light由Temasek Holdings（淡馬錫）間接全資持有。

　　本次增資金額共計(jì)2.9億元，認(rèn)繳新增注冊(cè)資本413.25萬(wàn)元，公司注冊(cè)資本增至3263.25萬(wàn)元。

　　此次增資后，環(huán)動(dòng)科技的估值約為22.9億元，較一年前飆漲了約13倍。

　　（來(lái)源：招股書(shū)（申報(bào)稿））

　　2023年5月，公司進(jìn)行了第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，大名鼎鼎的高瓴資本在這輪融資中入局。公司投后估值進(jìn)一步抬升到了30億元。

　?。▉?lái)源：招股書(shū)（申報(bào)稿））

　　另外，發(fā)行前保薦機(jī)構(gòu)廣發(fā)證券通過(guò)自營(yíng)賬戶及控股子公司廣發(fā)基金間接持有公司0.32%的股份，廣發(fā)證券控股孫公司瑞元資本間接持有公司0.08%的股份。

　?。▉?lái)源：招股書(shū)（申報(bào)稿））

　　發(fā)行前，公司總股本為6900萬(wàn)股，本次擬向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行人民幣普通股不超過(guò)2300萬(wàn)股，擬募集資金14億元。按照發(fā)行股份占發(fā)行后總股份25%計(jì)算，公司上市后的市值將達(dá)到64億元。

　　本次發(fā)行后，雙環(huán)傳動(dòng)持有公司45.97%的股權(quán)，為環(huán)動(dòng)科技的控股股東。

　　雙環(huán)傳動(dòng)的實(shí)控人為陳菊花及其三名女婿吳長(zhǎng)鴻、蔣亦卿、陳劍峰，四人為一致行動(dòng)人，也是公司的實(shí)控人。

　　另外，吳長(zhǎng)鴻直接持有環(huán)動(dòng)科技4.31%的股份，蔣亦卿、陳劍峰通過(guò)嘉興環(huán)創(chuàng)間接持有環(huán)動(dòng)科技0.18%的股份，四人直接及間接合計(jì)控制公司50.46%的股份。

　?。▉?lái)源：招股書(shū)（申報(bào)稿））

　　張靖為公司第二大股東，發(fā)行后直接持股比例為5.55%。

　　張靖博士為國(guó)家科技創(chuàng)業(yè)領(lǐng)軍人才，是公司業(yè)務(wù)前身雙環(huán)傳動(dòng)機(jī)械研究院院長(zhǎng)，也是減速器業(yè)務(wù)的領(lǐng)頭人，目前擔(dān)任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、技術(shù)中心負(fù)責(zé)人。

　?。▉?lái)源：招股書(shū)（申報(bào)稿））

　　RV減速器國(guó)產(chǎn)替代領(lǐng)頭羊，市占率19%

　　在張靖等人的帶領(lǐng)下，雙環(huán)傳動(dòng)自2013年開(kāi)始研制工業(yè)機(jī)器人精密減速器，在國(guó)家“863計(jì)劃”、工信部智能制造專項(xiàng)等項(xiàng)目支持下，最終實(shí)現(xiàn)了RV減速器的商業(yè)化。

　　（來(lái)源：招股書(shū)（申報(bào)稿））

　　雙環(huán)傳動(dòng)2017年年報(bào)顯示，當(dāng)期RV減速器項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)化實(shí)現(xiàn)質(zhì)的突破，產(chǎn)品順利進(jìn)入量產(chǎn)階段。

　?。▉?lái)源：雙環(huán)傳動(dòng)2017年報(bào)）

　　2018年，雙環(huán)傳動(dòng)減速器業(yè)務(wù)開(kāi)始貢獻(xiàn)營(yíng)收，機(jī)器人高精密減速器SHPR還成功入選浙江省首臺(tái)產(chǎn)品。

　　（來(lái)源：雙環(huán)傳動(dòng)2018年報(bào)）

　　在減速器業(yè)務(wù)開(kāi)始商業(yè)化放量之際，雙環(huán)傳動(dòng)于2020年將減速器業(yè)務(wù)拆分，成立了環(huán)動(dòng)科技。

　　為了確保公司的資產(chǎn)完整及獨(dú)立性。2021和2022年，公司曾自雙環(huán)傳動(dòng)購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)、土地及機(jī)器設(shè)備，以解決經(jīng)營(yíng)用土地、廠房需向控股股東租賃的問(wèn)題。

　?。▉?lái)源：招股書(shū)（申報(bào)稿））

　　2022年，公司向控股股東購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)及土地的金額共計(jì)5579.5萬(wàn)元。其中房產(chǎn)未稅金額合計(jì)2274.1萬(wàn)元，土地未稅金額為3305.4萬(wàn)元。

　　房產(chǎn)評(píng)估增值率約20%，而土地增值率高達(dá)354.5%。

　　但公司表示，上述交易具備商業(yè)合理性、必要性且定價(jià)公允，不存在利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送的情形。

　　（來(lái)源：招股書(shū)（申報(bào)稿））

　　目前公司主營(yíng)機(jī)器人關(guān)節(jié)高精密減速器，可為客戶提供覆蓋3-1000KG負(fù)載機(jī)器人所需的高精密減速器整體方案，產(chǎn)品包括RV減速器、精密配件及諧波減速器。

　　RV減速器為公司核心產(chǎn)品，諧波減速器目前尚處于客戶驗(yàn)證導(dǎo)入階段，未大規(guī)模量產(chǎn)。

　?。▉?lái)源：招股書(shū)（申報(bào)稿））

　　近幾年RV減速器產(chǎn)品貢獻(xiàn)了公司90%以上的營(yíng)收。

　?。▉?lái)源：招股書(shū)（申報(bào)稿））

　　公司保持了較高的研發(fā)強(qiáng)度，研發(fā)費(fèi)用率基本在10%上下。截至2024年6月30日，公司擁有專利權(quán)57項(xiàng)，其中發(fā)明專利18項(xiàng)。公司為國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)。

　?。▉?lái)源：招股書(shū)（申報(bào)稿））

　　作為國(guó)產(chǎn)替代的領(lǐng)頭羊，公司的成績(jī)有目共睹。

　　根據(jù)GGII統(tǒng)計(jì)，2021至2023年度，公司RV減速器產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市占率自10.11%增長(zhǎng)至18.89%，同期納博特斯克的市占率由51.77%下降至40.17%。

　　2020年，公司市占率低于中大力德（002896.SZ），但近幾年公司實(shí)現(xiàn)了反超，且具備一定的段位優(yōu)勢(shì)（2023年中大力德RV減速器國(guó)內(nèi)市占率為4.83%）。

　?。▉?lái)源：招股書(shū)（申報(bào)稿））

　　公司以直銷(xiāo)為主、經(jīng)銷(xiāo)為輔，主要客戶包括埃斯頓（002747.SZ）、埃夫特（688165.SH）、錢(qián)江機(jī)器人（愛(ài)仕達(dá)旗下）、新時(shí)達(dá)（002527.SZ）等整機(jī)廠。

　?。▉?lái)源：招股書(shū)（申報(bào)稿））

　　2021-2023年，公司營(yíng)收從0.91億元增至3.09億元，CAGR達(dá)84%；同期歸母凈利潤(rùn)從0.2億元增至0.76億元，CAGR達(dá)94.2%。

　　當(dāng)然，公司業(yè)績(jī)的爆發(fā)式增長(zhǎng)自然離不開(kāi)上市公司雙環(huán)傳動(dòng)多年來(lái)積累的信譽(yù)和資源，畢竟環(huán)動(dòng)科技2020年才成立。

　　結(jié)合公司2023年?duì)I收以及18.89%的市占率，大致算出國(guó)內(nèi)RV減速器的市場(chǎng)規(guī)模約為16.4億元，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間相對(duì)有限。

　?。▉?lái)源：招股書(shū)（申報(bào)稿），制圖：市值風(fēng)云APP）

　　基于公司的產(chǎn)品特征、研發(fā)強(qiáng)度以及業(yè)績(jī)表現(xiàn)等情況，公司完全符合科創(chuàng)板定位和科創(chuàng)屬性，同時(shí)也滿足所選上市標(biāo)準(zhǔn)。

　?。▉?lái)源：招股書(shū)（申報(bào)稿））

　　高度依賴大客戶，下游內(nèi)卷嚴(yán)重

　　公司業(yè)績(jī)高增背后，也存在隱憂。

　　2021-2023年，公司對(duì)前五大客戶銷(xiāo)售占比分別為79.45%、84.30%、92.12%，其中，對(duì)第一大客戶埃斯頓銷(xiāo)售占比均超50%，存在重大依賴。

　　公司的解釋是，埃斯頓作為工業(yè)機(jī)器人的領(lǐng)先廠商，連續(xù)五年位列中國(guó)市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)品牌出貨量第一，其自身收入增長(zhǎng)較快，同時(shí)埃斯頓針對(duì)其核心部件RV減速器的國(guó)產(chǎn)品牌采購(gòu)占比提升，綜合帶動(dòng)了對(duì)公司RV減速器的采購(gòu)需求。

　?。▉?lái)源：招股書(shū)（申報(bào)稿））

　　盡管公司的解釋有一定道理，但客戶集中度明顯高出同行一大截也是事實(shí)。

　?。▉?lái)源：各公司財(cái)報(bào)及招股書(shū)，制表：市值風(fēng)云APP）

　　大客戶模式下，公司在渠道維護(hù)方面投入相對(duì)較低，銷(xiāo)售費(fèi)用率明顯低于同行。

　?。▉?lái)源：招股書(shū)（申報(bào)稿））

　　在行業(yè)高速增長(zhǎng)的時(shí)候，只要客戶關(guān)系穩(wěn)定，大客戶依賴并不會(huì)有什么問(wèn)題，甚至還能受益于客戶市占率的提升。但一旦行業(yè)增長(zhǎng)放緩，大客戶依賴的負(fù)面影響就可能凸顯。

　　國(guó)內(nèi)工業(yè)機(jī)器人行業(yè)在經(jīng)歷了2020-2021年的高速增長(zhǎng)后，需求增速開(kāi)始放緩。

　　2024年上半年，市場(chǎng)需求弱復(fù)蘇，工業(yè)機(jī)器人整體銷(xiāo)量約為14萬(wàn)臺(tái)，僅同比增長(zhǎng)5%左右。

　　行業(yè)整體產(chǎn)能仍高于供給，處于去庫(kù)存和競(jìng)爭(zhēng)加劇、優(yōu)勝劣汰的洗牌階段。

　?。▉?lái)源：MIR DATABANK）

　　今年前三季度，公司第一大客戶埃斯頓營(yíng)收同比增長(zhǎng)4.4%，增速明顯放緩；第二大客戶埃夫特營(yíng)收同比下滑28.6%，二者表現(xiàn)均不理想。

　　下游經(jīng)營(yíng)情況的惡化，在公司應(yīng)收賬款上也有體現(xiàn)。

　　2021年以來(lái)，公司應(yīng)收賬款余額占營(yíng)收比重持續(xù)提升，2023年達(dá)到46.3%。

　　（來(lái)源：招股書(shū)（申報(bào)稿））

　　公司在招股書(shū)中提到，今年上半年部分客戶回款有所放緩。

　?。▉?lái)源：招股書(shū)（申報(bào)稿））

　　此外，今年上半年公司RV減速器產(chǎn)品平均單價(jià)也較2023年下降了13.5%。

　?。▉?lái)源：招股書(shū)（申報(bào)稿））

　　公司表示，為充分把握市場(chǎng)機(jī)遇并支持自主品牌工業(yè)機(jī)器人的快速發(fā)展，上半年進(jìn)一步下調(diào)了主要產(chǎn)品的銷(xiāo)售單價(jià)。

　?。▉?lái)源：招股書(shū)（申報(bào)稿））

　　平均售價(jià)下降幅度超過(guò)了規(guī)模效應(yīng)和降本增效帶來(lái)的成本控制，上半年公司毛利率也降至38.2%。

　?。▉?lái)源：招股書(shū)（申報(bào)稿），制圖：市值風(fēng)云APP）

　　同行中，中大力德有RV減速器業(yè)務(wù)，但占比不高；綠的諧波（688017.SH）主營(yíng)機(jī)器人諧波減速器；中技克美主要產(chǎn)品為非工業(yè)機(jī)器人應(yīng)用場(chǎng)景的專用諧波減速器。

　　中大力德的產(chǎn)品多為通用減速器且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，因此毛利率明顯低于同行。

　　公司毛利率水平與綠的諧波接近，但諧波減速器近年來(lái)新玩家增多，競(jìng)爭(zhēng)激烈，且綠的諧波2023年?duì)I收有一定下滑，因此近幾年綠的諧波毛利率下降明顯。

　　2021-2023年，公司毛利率穩(wěn)步提升，主要是規(guī)模效應(yīng)所致。

　?。▉?lái)源：招股書(shū)（申報(bào)稿））

　　大手筆擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能能消化嗎？

　　公司IPO募投項(xiàng)目主要為機(jī)器人精密減速機(jī)智能制造基地建設(shè)項(xiàng)目，達(dá)產(chǎn)后可形成年產(chǎn)32萬(wàn)套R(shí)V減速器的產(chǎn)能。

　　2023年公司產(chǎn)能為10.4萬(wàn)臺(tái)，新增產(chǎn)能約為現(xiàn)有產(chǎn)能的3倍。

　?。▉?lái)源：招股書(shū)（申報(bào)稿））

　　隨著業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)，2023年公司產(chǎn)能已處于飽和狀態(tài)，但今年上半年產(chǎn)能利用率有所回落。

　?。▉?lái)源：招股書(shū)（申報(bào)稿））

　　此外，同行中大力德也有RV減速器的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。

　　2023年中大力德推出了可轉(zhuǎn)債預(yù)案，主要用于產(chǎn)能擴(kuò)充，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)可形成約2萬(wàn)臺(tái)機(jī)器人本體組件、18.7萬(wàn)臺(tái)智能執(zhí)行單元、1.5萬(wàn)臺(tái)大型RV減速器及32萬(wàn)臺(tái)減速電機(jī)的產(chǎn)能。

　　考慮到組件和智能執(zhí)行單元都集成了減速器產(chǎn)品，整體上看減速器產(chǎn)能擴(kuò)充規(guī)模不低。

　?。▉?lái)源：中大力德公告）

　　但今年8月，中大力德發(fā)布公告稱，決定終止歷時(shí)一年多的可轉(zhuǎn)債事項(xiàng)，給出的原因很模糊。

　?。▉?lái)源：中大力德公告）

　　風(fēng)云君認(rèn)為，這一定程度跟市場(chǎng)需求放緩有關(guān)。今年前三季度，中大力德?tīng)I(yíng)收同比下降9.8%，表現(xiàn)并不理想。

　　雖然RV減速器國(guó)產(chǎn)替代仍有較大空間，但結(jié)合當(dāng)前下游需求情況以及同行對(duì)擴(kuò)產(chǎn)事項(xiàng)的終止，公司后續(xù)新增產(chǎn)能的消化情況還需要留意。