2024年度最佳分析師評(píng)選

第一名簡(jiǎn)歷&研究觀點(diǎn)

固定收益研究│華泰證券研究小組

張繼強(qiáng)、仇文竹、殷超、吳宇航、陶冶、文晨昕、何穎雯、吳靖、朱沁宜

張繼強(qiáng) / 碩士，畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)專(zhuān)業(yè)。現(xiàn)任華泰證券研究所所長(zhǎng)、董事總經(jīng)理。2018年10月加入華泰證券研究所，此前曾任職于中金公司。清華大學(xué)全球證券市場(chǎng)研究院學(xué)術(shù)委員，保險(xiǎn)資管業(yè)協(xié)會(huì)外聘專(zhuān)家。執(zhí)業(yè)資格證號(hào)：S0570518110002。

代表性的報(bào)告：

《債市“策略荒”》

《從金融安全角度理解債市波動(dòng)》

《固收量化入門(mén)指南》

《銀行理財(cái)：從歷史脈絡(luò)看發(fā)展未來(lái)》

《轉(zhuǎn)向震蕩市思維——2025年債市展望》

2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)置身于復(fù)雜多變的國(guó)際、國(guó)內(nèi)環(huán)境交織而成的格局之中，宏觀能見(jiàn)度較低，很多事情還沒(méi)有確定性的答案。好在，2024年年底的政治局會(huì)議與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議帶來(lái)新的政策思路和信心，期待2025年以內(nèi)部的確定性對(duì)沖外部的不確定性。

從國(guó)際視角來(lái)看，特朗普2.0將給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)新一輪的變數(shù)。特朗普的用人策略彰顯出其鮮明的政治風(fēng)格與施政傾向。其內(nèi)閣成員多處在40—50歲的“當(dāng)打之年”，忠誠(chéng)度高且鷹派特征顯著，這意味著，他在新一屆任期內(nèi)將更為堅(jiān)定地推行其既定理念。美國(guó)優(yōu)先的主張將持續(xù)主導(dǎo)其經(jīng)濟(jì)政策走向，對(duì)貿(mào)易順差的“固有認(rèn)知”可能導(dǎo)致貿(mào)易摩擦的潛在加劇，關(guān)稅政策或?qū)⒊蔀槠浣?jīng)濟(jì)策略中的重要工具。盡管關(guān)稅政策的實(shí)施效果及影響仍有待進(jìn)一步觀察與評(píng)估，但可以確定的是，這將使全球經(jīng)濟(jì)的不確定性顯著提升，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部環(huán)境也將因此面臨更為嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也呈現(xiàn)出復(fù)雜的態(tài)勢(shì)。深入剖析中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)，主要體現(xiàn)在三個(gè)層面。第一個(gè)層次是供求失衡等問(wèn)題。局部出現(xiàn)了產(chǎn)能問(wèn)題，但關(guān)鍵還是需求不足，地產(chǎn)、基建、消費(fèi)都面臨有效需求不足的特征。其中，供給端需要通過(guò)行業(yè)自律、強(qiáng)化能耗指標(biāo)、清理出口補(bǔ)貼、開(kāi)拓海外市場(chǎng)等加以解決，更重要的強(qiáng)化相關(guān)主體市場(chǎng)化和利潤(rùn)導(dǎo)向。而近期一系列的政策組合拳都在試圖解決需求不足的問(wèn)題。第二個(gè)層次是非經(jīng)濟(jì)因素，包含地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)激勵(lì)機(jī)制、微觀主體信心不足、地方債務(wù)壓力與企業(yè)營(yíng)商環(huán)境等問(wèn)題。解決的關(guān)鍵在于深化改革，加速實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化治理，重塑社會(huì)激勵(lì)機(jī)制，通過(guò)法治手段降成本、減少不確定性以增強(qiáng)市場(chǎng)主體信心。第三個(gè)層次是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型問(wèn)題。城投、地產(chǎn)模式讓位于高質(zhì)量發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力從要素堆積轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)新驅(qū)動(dòng)。轉(zhuǎn)型需要時(shí)間，在此過(guò)程中“做好自己的事情”。

盡管面臨諸多挑戰(zhàn)，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)也蘊(yùn)含著自身的發(fā)展優(yōu)勢(shì)和政策調(diào)整機(jī)遇?！?·26”至今，國(guó)家推出了很多政策穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)信心，切中了要害，起到了非常積極的效果。預(yù)計(jì)2025年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)將設(shè)定在5%左右，這一目標(biāo)的設(shè)定既考慮了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際需求，也兼顧了就業(yè)保障等社會(huì)民生問(wèn)題。近日的政治局會(huì)議決議就提到“超常規(guī)的逆周期調(diào)節(jié)”，或意味著赤字率等會(huì)在3%基礎(chǔ)上有所突破，這對(duì)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期、提高信心有很大幫助。貨幣政策方面，“適度寬松”的政策表述雖然在本質(zhì)上與過(guò)去兩年的貨幣政策并無(wú)顯著差異，但在市場(chǎng)信心的引導(dǎo)和預(yù)期管理方面具有更為積極的作用。然而，受中美利差、匯率波動(dòng)以及銀行息差水平等多種因素的制約，降準(zhǔn)降息以及一些非常規(guī)貨幣政策手段的實(shí)施空間有限，市場(chǎng)對(duì)此不宜抱有過(guò)高的期望。

在消費(fèi)和供給端，政策也在持續(xù)發(fā)力。消費(fèi)領(lǐng)域，注重房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展，提出“穩(wěn)住樓市和股市”的政策導(dǎo)向，同時(shí)計(jì)劃擴(kuò)大“以舊換新”的規(guī)模和品類(lèi)，加強(qiáng)社會(huì)保障體系建設(shè)，完善人口相關(guān)政策等，旨在通過(guò)提升居民收入預(yù)期，激發(fā)消費(fèi)潛力，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)體系的整體活力，其中提振民營(yíng)企業(yè)的信心對(duì)于促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)尤為關(guān)鍵。供給端則著重強(qiáng)調(diào)科技創(chuàng)新的引領(lǐng)作用，通過(guò)對(duì)地方政府的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，2025年地方自主項(xiàng)目、項(xiàng)目資本金和土儲(chǔ)等用途有望進(jìn)一步拓寬，債務(wù)化解工作將持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)，這將有助于打通經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的堵點(diǎn)，提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量和效益，從而為改善價(jià)格偏弱的狀況奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

綜上分析，2025年的經(jīng)濟(jì)特征體現(xiàn)在幾個(gè)方面。

一是宏觀能見(jiàn)度不高，外部環(huán)境復(fù)雜多變，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的動(dòng)力還在鞏固中。二是2025年的GDP目標(biāo)預(yù)計(jì)仍保持在5%左右。2025年能否走出所謂的價(jià)格信號(hào)較低迷的情況，我覺(jué)得有希望。三是2025年的供給會(huì)通過(guò)行業(yè)自律有所出清，內(nèi)需有政策博弈的空間。

此外，2025年融資需求仍然有待恢復(fù)，政府、政策性金融機(jī)構(gòu)和央企會(huì)加杠桿，居民不再去杠桿，企業(yè)融資需求仍偏弱。由于外部不確定性高，內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題仍存在，企業(yè)主動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)的意愿仍然不強(qiáng)。這樣一來(lái)，企業(yè)跟銀行談判的議價(jià)能力也相對(duì)較強(qiáng)。

產(chǎn)業(yè)角度看，外部環(huán)境越復(fù)雜，不確定的環(huán)境當(dāng)中，國(guó)家對(duì)整個(gè)供應(yīng)鏈、新質(zhì)生產(chǎn)力的要求一定是越來(lái)越緊迫。AI產(chǎn)業(yè)鏈，包括算力、應(yīng)用、電網(wǎng)改造等，相對(duì)而言機(jī)會(huì)比較多。企業(yè)的并購(gòu)重組和出海仍是熱點(diǎn)，化債能否改善傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流值得觀察。生存消費(fèi)向服務(wù)、情緒和下沉消費(fèi)演進(jìn)的趨勢(shì)明顯。

中國(guó)債券市場(chǎng)的勝率較高，但賠率已經(jīng)由于行情“搶跑”明顯弱化了。A股市場(chǎng)跟過(guò)去三年有所不同，隨著政策轉(zhuǎn)為積極，宏觀流動(dòng)性充裕，加上市場(chǎng)生態(tài)的優(yōu)化，需要改變熊市思維，更積極地尋找結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)。同時(shí)，黃金或也是一個(gè)小年，回報(bào)難及過(guò)去兩年，但美元債務(wù)危機(jī)、地緣風(fēng)險(xiǎn)等底層邏輯未改，仍有配置價(jià)值。美債曲線傾向于陡峭化。美股短期受益于監(jiān)管政策放松，中期不確定性增大，金融股和中小盤(pán)股受益于特朗普新政。

人民幣匯率在外部不確定性的環(huán)境中分歧加大。鑒于中國(guó)龐大的貿(mào)易順差，基本面預(yù)期有所好轉(zhuǎn)，人民幣存在基本面的支撐。當(dāng)然，由于中美利差和關(guān)稅的不確定性，適時(shí)適度增大雙向波動(dòng)的彈性也是可以理解且可以預(yù)期的。

總之，倘若能用內(nèi)部的確定性抵御外部的不確定性，2025年仍然值得期待。